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油氣改革：增強(qiáng)公司議價(jià)能力，對下游掌控要求更高
天然氣改革“放開兩頭，管住中間”將增強(qiáng)公司與上游的議價(jià)能力。近兩年，天然氣上游供應(yīng)非常豐富，實(shí)現(xiàn)完全市場化后，采購量更大的企業(yè)將具有談判優(yōu)勢，獲得更優(yōu)惠的價(jià)格。同時(shí)，該政策要求公司加強(qiáng)對下游的掌控能力，提高客戶的滿意度，增強(qiáng)客戶的粘性。對于配氣改革，如果用配氣環(huán)節(jié)平均社會成本為基礎(chǔ)定價(jià)，將有利于具有規(guī)模效應(yīng)、經(jīng)營效率高的公司。目前，公司的供銷氣差率只有2%，顯著低于行業(yè)平均3%-4%的供銷氣差率。未來，上游的油氣公司對大客戶進(jìn)行單點(diǎn)直供，不會對公司構(gòu)成直接競爭。
進(jìn)銷氣價(jià)差較為穩(wěn)定，銷氣量保持20%增長
舟山碼頭預(yù)計(jì)在2018年底或者2019年初投產(chǎn)，公司在2016年氣價(jià)較低之時(shí)與Chevron、Total、Origin簽訂了143萬噸/年的長約，天然氣到岸價(jià)相比浙江省門站價(jià)格有10%左右的優(yōu)勢。銷售價(jià)格方面，煤改氣促使居民用戶銷售價(jià)差更趨于合理，我們預(yù)計(jì)2017年總體進(jìn)銷氣價(jià)差將較為穩(wěn)定，約為0.71-0.72元。銷氣量方面，總銷氣量包含批發(fā)氣將實(shí)現(xiàn)不低于20%的增長。
接駁業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，積極布局雄安項(xiàng)目
由于項(xiàng)目的城市結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生較大變化，每年的接駁費(fèi)穩(wěn)定在2700-2800元之間。2016年，公司新增煤改氣用戶開口氣量占新接駁工商業(yè)用戶的40%。受益于煤改氣需求，我們預(yù)計(jì)公司2017年新增接駁用戶將不低于2016年。公司目前在河北共擁有20個(gè)項(xiàng)目，從售氣量看市場份額占到30%，擁有雄安新區(qū)容城縣全部區(qū)域的特許經(jīng)營權(quán)，并積極爭取擴(kuò)大范圍。
布局能源貿(mào)易、分布式能源新業(yè)務(wù)
2016年，公司能源貿(mào)易業(yè)務(wù)的市占率達(dá)到23%，我們預(yù)計(jì)2017年銷氣量預(yù)計(jì)增長30%~40%。能源貿(mào)易業(yè)務(wù)有利于公司在目前網(wǎng)絡(luò)沒有覆蓋的地方打好客戶基礎(chǔ)，還有利于做大規(guī)模，增強(qiáng)與上游的議價(jià)能力。此外，公司積極發(fā)展分布式能源業(yè)務(wù)，向綜合能源供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，根據(jù)客戶的不同用能需求，銷售冷、熱、電、蒸汽等多種能源，從而帶動天然氣銷量。
盈利預(yù)測與投資評級
2017年5月24日，新奧能源(2688.hk)收盤價(jià)為港幣40.55元，我們預(yù)測公司2017-2019年全面攤薄EPS分別為人民幣3.157元、3.411元、3.750元，對應(yīng)市盈率11.4X、10.6X、9.6X，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
準(zhǔn)許受益管制風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)銷氣價(jià)差縮??；居民戶接駁費(fèi)被取消；匯率風(fēng)險(xiǎn)。
報(bào)告正文：
1,油氣改革：增強(qiáng)公司議價(jià)能力，對下游掌控要求更高
天然氣改革“放開兩頭，管住中間”將增強(qiáng)公司與上游的議價(jià)能力，然而對公司對下游的掌控能力也提出了更高的要求。在“單氣源、單管道”的供氣方式下，我國現(xiàn)行的天然氣管道運(yùn)輸價(jià)格實(shí)行“一線一價(jià)”，而且天然氣管道運(yùn)輸定價(jià)尚不透明。天然氣改革的目標(biāo)是“放開兩頭、管住中間”，即放開氣源，由市場形成銷售價(jià)格，政府只對管網(wǎng)輸配價(jià)格進(jìn)行監(jiān)管。這一改革目標(biāo)對公司來說存在利弊兩個(gè)方面。近兩年，天然氣上游供應(yīng)非常豐富，預(yù)計(jì)到2020年、甚至到2025年都是供過于求的局面。如果海外價(jià)格更低的的lng能進(jìn)口，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)的管道氣還有至少0.2元/立方米的下降空間。待上游實(shí)現(xiàn)完全市場化后，采購量更大的企業(yè)將具有談判優(yōu)勢，獲得更優(yōu)惠的采購價(jià)格。目前，公司向“三桶油”的采購價(jià)只是略低于小型燃?xì)夤?。近五年，公司售氣量的?fù)合增速達(dá)到20%，保持較快增長，2016年售氣量達(dá)到143.86億立方米，上游放開后將顯著增強(qiáng)公司的議價(jià)能力。然而，“放開兩頭”也有弊端，要求公司加強(qiáng)對下游的掌控能力，包括服務(wù)質(zhì)量、應(yīng)急能力等方面，公司需要提高客戶的滿意度，增強(qiáng)客戶的粘性。
公司項(xiàng)目具備規(guī)模效應(yīng)、經(jīng)營效率高，將在配氣改革中相對受益。2016年以來，廣東省、浙江省等多地開啟城市燃?xì)馀錃鈨r(jià)格改革。如果用配氣環(huán)節(jié)平均社會成本為基礎(chǔ)定價(jià)，將有利于具有規(guī)模效應(yīng)、經(jīng)營效率高的公司。目前，公司的供銷氣差率只有2%，顯著低于行業(yè)平均3%-4%的供銷氣差率，將在配氣改革中相對受益。
上游的油氣公司對大客戶進(jìn)行單點(diǎn)直供，不會對公司構(gòu)成直接競爭。“三桶油”單點(diǎn)直供的對象主要是發(fā)電廠、超大型工廠等大客戶。目前，分銷終端的所有大客戶都不在公司的范圍之內(nèi)。公司僅在東莞有兩個(gè)發(fā)電廠，基本上沒有超大型客戶。因此，未來“三桶油”對大客戶進(jìn)行單點(diǎn)直供不會對公司構(gòu)成直接競爭。
2,進(jìn)銷氣價(jià)差較為穩(wěn)定，銷氣量保持較快增長
采購成本方面，補(bǔ)充更便宜的LNG氣，并簽訂3個(gè)海外LNG長約。目前，公司80%的氣來自于管道氣，另外20%來自于LNG工廠。部分地區(qū)LNG出廠價(jià)格低于管道氣。2016年，公司11個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目利用當(dāng)?shù)鼐嚯xLNG最近的點(diǎn)補(bǔ)充LNG。此外，公司主席在舟山擁有私人碼頭，預(yù)計(jì)在2018年底或者2019年初投產(chǎn)。公司在2016年氣價(jià)較低之時(shí)與Chevron、Total、Origin簽訂了143萬噸/年的長約。如果按照現(xiàn)在油價(jià)50美元/桶計(jì)算，天然氣到岸價(jià)大約為1.5~1.6元/立方米，再加上支付舟山碼頭0.4元/立方米的倉儲費(fèi)，相比浙江省2.17元的門站價(jià)格仍有10%左右的優(yōu)勢。
銷售價(jià)格方面，煤改氣促使居民用戶銷售價(jià)差更趨于合理，我們預(yù)計(jì)總體進(jìn)銷氣價(jià)差將較為穩(wěn)定。民用戶煮飯及洗澡天然氣用量約為180立方米/年，第一階梯氣價(jià)僅比門站價(jià)格略高，扣除后續(xù)對居民戶的知識普及、巡檢、換表等費(fèi)用，公司并不盈利。然而，采暖用戶天然氣用氣量大于1000立方米/年，是非采暖用戶5倍之多，會用到第二階梯、甚至是第三階梯的氣價(jià)，氣價(jià)的上升幅度較高，將使得公司居民用戶銷售價(jià)差更趨于合理?？傮w進(jìn)銷氣差價(jià)方面，我們認(rèn)為較為穩(wěn)定，可能略有下降，一是因?yàn)楣局铝τ谧龃髿饬?，可能會給下游客戶更多的折扣優(yōu)惠，二是因?yàn)樘烊粴飧母飵淼恼卟淮_定性，我們預(yù)計(jì)2017年進(jìn)銷氣價(jià)差約為0.71-0.72元。
銷氣量方面，我們預(yù)計(jì)，2017年公司民用戶、工商戶銷氣量增速分別約為20%、15%，CNG加氣站銷氣量與2016年持平，lng加氣站銷氣量增速約為15%，能源貿(mào)易預(yù)計(jì)能達(dá)到30%-40%增長。2017年，我們預(yù)計(jì)總銷氣量包含批發(fā)氣將實(shí)現(xiàn)不低于20%的增長，剔除批發(fā)氣將實(shí)現(xiàn)不低于15%的增長。在未來的2-3年，預(yù)計(jì)每年有15%的總銷氣量增長。
關(guān)于燃?xì)怃N售的風(fēng)險(xiǎn)提示：
根據(jù)彭博咨詢5月15日消息，發(fā)改委就《關(guān)于加強(qiáng)配氣價(jià)格監(jiān)督推進(jìn)非居民用氣銷售價(jià)格改革的指導(dǎo)意見》向下游燃?xì)夥咒N商征求意見，制定準(zhǔn)許收益率為不超過有效資產(chǎn)的6%，并對城市管網(wǎng)利用率提出不低于60%的標(biāo)準(zhǔn)。
我們認(rèn)為《指導(dǎo)意見》中6%的準(zhǔn)許收益率不包含接駁業(yè)務(wù)的收入，僅僅針對天然氣銷售環(huán)節(jié)。由于手頭優(yōu)質(zhì)城市資源豐富，ROA水平較同行業(yè)最高，因此《指導(dǎo)意見》對于華潤燃?xì)饪赡艿挠绊懸沧畲?。華潤燃?xì)馓蕹玉g后的配氣ROA為4%-5%，低于6%。但是在文件中提到“配氣價(jià)格按企業(yè)年度準(zhǔn)許總收入除以年度配送氣量計(jì)算確定。配送氣量原則上按不低于設(shè)計(jì)能力的60%確定。由于行業(yè)內(nèi)華潤、中燃、新奧的管道利用率都在35%-40%之間，企業(yè)最終的實(shí)際準(zhǔn)許收益率標(biāo)準(zhǔn)可能變?yōu)?.5%-4%。如果按照60%的利用率標(biāo)準(zhǔn)、3.5%-4%的實(shí)際準(zhǔn)許收益率為假設(shè)，另外由于政策實(shí)施的時(shí)間點(diǎn)最早會在2018年下半年，則可能對公司2018年、2019年凈利潤造成1-2億港幣的影響。
但由于改稿僅為意見稿，其中60%的管道利用率和6%的收益率均有可商榷的空間，最終的情況很可能好于上述預(yù)期。我們認(rèn)為目前最差的情況為：《指導(dǎo)意見》對華潤燃?xì)?018下半年和2019年的凈利潤分別造成1-2億的影響，占凈利潤比例約5%。
3，接駁業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，積極布局雄安項(xiàng)目
公司向民用戶收取的平均接駁費(fèi)穩(wěn)定在2700-2800元。各地政府鑒于各地城市管網(wǎng)布局的密度制定接駁費(fèi)。對于管網(wǎng)較為密集的區(qū)域，接駁費(fèi)會略低；對于初設(shè)期的、要投入管網(wǎng)面廣的區(qū)域，接駁費(fèi)會定得高一些。由于公司的城市結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生巨大變化，每年的接駁費(fèi)穩(wěn)定在2700-2800元之間，在毛利的占比約為50%。公司160個(gè)項(xiàng)目住宅用戶氣化率為54.8%，每年還可以增加3%左右，成熟項(xiàng)目的氣化率約為80%，公司還有一定的發(fā)展空間。
2016年，公司新接駁民用戶182萬戶，其中20萬戶是煤改氣用戶；新增工商戶開口氣量是1257萬立方米/日，新增煤改氣用戶開口氣量為503萬立方米/日，占新接駁工商業(yè)用戶的40%。受益于煤改氣需求，我們預(yù)計(jì)公司2017年新增接駁用戶將不低于2016年。
公司擁有雄安新區(qū)容城縣特許經(jīng)營權(quán)，并積極爭取擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。公司位于河北省，目前在河北共擁有20個(gè)項(xiàng)目，從售氣量看占據(jù)30%的市場份額，位居第一。公司擁有雄安新區(qū)容城縣全部區(qū)域的特許經(jīng)營權(quán)，雄縣的特許經(jīng)營權(quán)歸屬港華等兩家燃?xì)夤荆残驴h的特許經(jīng)營權(quán)尚未售出。公司成立了工作組，爭取在容城之外擴(kuò)大項(xiàng)目范圍。目前，河北省城市燃?xì)饧卸鹊?，主要是一些地方性燃?xì)夤尽９揪哂辛己玫倪\(yùn)營記錄，相對于小型地方燃?xì)夤緝?yōu)勢明顯。
4，布局能源貿(mào)易、分布式能源新業(yè)務(wù)
能源貿(mào)易：有助于擴(kuò)大分銷網(wǎng)絡(luò)，為氣價(jià)市場化戰(zhàn)略部署
LNG售價(jià)維持低位為公司能源貿(mào)易業(yè)務(wù)提供了良好的發(fā)展契機(jī)。公司憑借上游資源獲取能力、先進(jìn)的調(diào)度系統(tǒng)和LNG槽車車隊(duì)等優(yōu)勢開拓能源貿(mào)易輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要針對三類管網(wǎng)沒有覆蓋的客戶——地方小型燃?xì)夤?、車用加氣站和工業(yè)用戶。2016年，公司能源貿(mào)易業(yè)務(wù)售氣量達(dá)到30.37億立方米，同比增長146.6%，售氣量市占率約為23%，同比上升5個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2017年公司的能源貿(mào)易銷氣量增長30%~40%。
開拓能源貿(mào)易業(yè)務(wù)將從兩方面利好公司：首先，有助于拓展分銷網(wǎng)絡(luò)。公司的能源貿(mào)易客戶主要位于目前管網(wǎng)覆蓋不到的地區(qū)，未來當(dāng)管網(wǎng)覆蓋到這些地區(qū)時(shí)，公司已經(jīng)培育了良好的客戶基礎(chǔ)，將有助于公司構(gòu)建分銷網(wǎng)絡(luò)。其次，有助于做大氣量規(guī)模，增強(qiáng)與上游的議價(jià)能力。未來，隨著上游逐步市場化，公司憑借采購量大可以提升與上游的議價(jià)能力，是為天然氣價(jià)格全面市場化做出的戰(zhàn)略部署。到2018年底或2019年初，公司主席舟山私人碼頭供氣后，公司將有更好的進(jìn)銷氣價(jià)差開展能源貿(mào)易業(yè)務(wù)。
分布式能源：打造整體能源供應(yīng)商，拉動天然氣銷氣量
公司向綜合能源供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，根據(jù)客戶的不同用能需求，銷售冷、熱、電、蒸汽等多種能源，從而帶動天然氣銷量。2016年，公司新簽約青島海爾（600690）工業(yè)園、蕭山勝達(dá)工業(yè)園等10個(gè)分布式能源項(xiàng)目。截止到2016年底，公司已投運(yùn)的分布式能源項(xiàng)目共有長沙黃花機(jī)場、鹽城亭湖醫(yī)院、株洲職教城等12個(gè)，在建的項(xiàng)目有10個(gè)。公司分布式能源項(xiàng)目的IRR不低于12%，著重開拓工業(yè)類和園區(qū)類客戶。目前，公司已儲備200多個(gè)工業(yè)園區(qū)和工業(yè)聚居區(qū)項(xiàng)目，對于有分布式機(jī)會的，將實(shí)現(xiàn)不同產(chǎn)業(yè)組合用能互相搭配。
此外，公司還積極探索分布式能源售電業(yè)務(wù)。2016年1月8日，公司將云南昆明高新區(qū)和廣東肇慶新區(qū)作為試點(diǎn)項(xiàng)目。2016年下半年，云南項(xiàng)目獲得售電牌照，全年售電量達(dá)到2050萬度。
5，可轉(zhuǎn)債到期后，我們認(rèn)為2018年分紅率或?qū)⑻嵘?/p>
2016年，剔除一次性因素，公司的核心凈利潤增速為17.2%，近年來，公司每年的核心凈利潤增速保持在15%-20%左右。我們預(yù)計(jì)，2017年公司的核心凈利潤增速仍將保持在15%。
2013年，公司發(fā)行了5億美元可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價(jià)格為47.73港元，受制于轉(zhuǎn)股后會出現(xiàn)攤薄，以及分紅若超過業(yè)績公布前5個(gè)交易日平均價(jià)格的1.97%，需調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，公司近幾年的分紅率維持在25%左右。該可轉(zhuǎn)債將于2018年2月到期，公司2018年的分紅率將不受上述因素影響，我們預(yù)計(jì)存在分紅率提升的可能性。
6，盈利預(yù)測
2017年5月24日，新奧能源(2688.hk)收盤價(jià)為港幣40.55元，我們預(yù)測公司2017-2019年全面攤薄EPS分別為人民幣3.157元、3.411元、3.750元，對應(yīng)市盈率11.4X、10.6X、9.6X，維持“買入”評級。
7，風(fēng)險(xiǎn)提示
準(zhǔn)許受益管制風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)銷氣價(jià)差縮??；居民戶接駁費(fèi)被取消；匯率風(fēng)險(xiǎn)。
陜公網(wǎng)安備 61019102000282號 能源監(jiān)管熱線：12398
